Обзор компании Positive Technologies, недавно вышедшей на IPO

Обычно сторонюсь первичных размещений, так как часто это попытка впарить актив дороже, чем он стоит на самом деле. Однако, кейс Positive Technologies - это, возможно, более позитивная история.

Positive Technologies - это российская IT-компания, оказывающая услуги в сфере кибербезопасности.

Основная деятельность компании - это «разработка программного обеспечения для выявления и нейтрализации рисков, возникающих в IT-инфраструктурах предприятий».

И главное, что на мой взгляд стоит усвоить об этой компании - они оказывают услуги корпоративному сектору, а не частным лицам. Причем, работают преимущественно с крупными компаниями. Т.е. их клиенты это ЦБ РФ, ФНС, ВТБ и МТС, а не Вася Пупкин и ООО «Ромашка».

Из личного опыта работы в сфере IT могу сказать, что работать и зарабатывать с таким портфолио клиентов должно быть интереснее, нежели обслуживая миллионы мелких клиентов.

Структура выручки:

Данных о выручке по продуктам компании я не нашел, и широкому кругу лиц, подозреваю, это не очень-то интересно. Больше приносит компании Vulnerability Management или же Web Application Firewall - много ли тех, кто поймет, что это значит?

А вот структура клиентской базы компании интересна.

Процент от выручки в зависимости от вида деятельности клиентов:

35% - госструктуры
17% - промышленность
16% - финансовый сектор (банки)
7% - телекоммуникации и связь
5% - транспорт

Основа выручки - государство. Это дает как плюс в виде стабильного денежного потока, так и формирует санкционные и даже репутационные риски. Вот заявление главы компании по этому поводу: «после того как в начале 2014 года Крым стал частью России, Positive Technologies начали давить западные конкуренты, говорившие, что «российская компания может быть связана с KGB».

99% выручки приносит рынок РФ. СНГ и Европа приносят крохи. С одной стороны, есть куда расти. С другой стороны, российскую компанию из-за политических моментов за рубежом никто не ждет.

Перспективы:

Рынок кибербезопасности в РФ растет в среднем на 20% в год.
Выручка Positive Technologies растет по 40% в год.

Главная, на мой взгляд, фишка компании исходит опять же от государства, и имя ей - программа импортозамещения информационной инфрастуктуры. Законодательством установлена обязанность использовать именно российский софт для госструктур и критически значимых (крупнейших) компаний РФ.

С учетом естественным образом нарастающей цифровизации экономики в мире и в РФ и ускоренной цифровизации государственных структур в РФ (спасибо Мишустину, без шуток) перед Positive Technologies открываются шикарные перспективы откусить значимую часть этого лакомого пирога.

Важно отметить, что история с импортозамещением программного обеспечения - это не просто «перспективная перспектива». С учетом опыта работы компании с госорганами - это «реальная перспектива». Компания может расти как вширь, подключая к своим продуктам новые госорганы, так и вглубь, навязывая клиентам новые услуги.

В общем, перспективы, на мой взгляд, весьма интересные. Выручка должна расти. Удвоение выручки в течение пары-тройки лет - вполне возможная история. В последние годы компания росла по 40% в год и в ближайшее время, кажется, подобные темпы роста еще могут сохраниться.

Риски:

Российская прописка делает компанию токсичной для западных партнеров. И, наверное, для любых других иностранных партнеров тоже. Positive Technologies - это частная компания, но некоторая аффилированность с российским государством имеется, а значит, компания может снабжать российские спецслужбы данными, добытыми у иностранных клиентов. Насколько оправданы подобные опасения - вопрос. Но то, что эти опасения существуют в умах иностранцев - факт.
На одну из дочерних компаний Positive Technologies уже наложены американские санкции, и они могут быть расширены. Пока, кажется, что это слабо может повлиять на компанию, ведь основу выручки составляют российские клиенты и в поставках западного оборудования компания особо не нуждается. Но реализация этого риска может поставить крест на планах компании по экспансии за рубеж, а в этом случае потенциал роста выручки сокращается.
Выручка компании формируется в рублях, а значит, акционеры компании уязвимы перед девальвацией рубля. Акции могут расти в рублях, при этом показывать отрицательную динамику в долларах. - У акций Positive Technologies возможна низкая ликвидность. Небольшой free-float (менее 10%) в совокупности с ограниченным интересом нерезидентов и крупных институционалов из-за описанных выше рисков могут сделать биржевой стакан по акциям Positive Technologies довольно унылым зрелищем.
Специфический риск: репутационный. Один громкий провал может привести к значимому снижению выручки и прибыли. От ошибок не застрахован никто, а кибербез - это не та отрасль, где ошибки легко прощают. Одна удачная громкая хакерская атака может вынудить клиентов отвернуться от компании.

Финансовые показатели:

Компания находится в абсолютной финансовой безопасности. С долгами нет никаких проблем. NetDebt/EBITDA = 0,4 - это очень хороший показатель. Дополнительным плюсом является стабильный денежный поток. Кибербез - не та услуга, от которой клиент может легко отказаться или поменять поставщика. Но эта та услуга, за которую приходится регулярно платить.
Темпы роста выручки, как мы выяснили, впечатляют. Чистая прибыль тоже растет шикарными темпами. С 2018 года она выросла на 145%.
Чистая маржинальность составляет в районе 17% - неплохо. Американские компании из сферы IT-безопасности часто вообще не имеют прибыли.
По поводу акционерной доходности пока говорить рано. Вряд ли компания с таким ростом будет платить значимые дивиденды. На байбек, кажется, тоже рассчитывать не стоит. По крайней мере, таких планов озвучено не было, в отличие от планов проводить допэмиссию в целях премирования сотрудников. По логике, объем такой допэмиссии не должен сильно размывать доли акционеров, но это не точно.

Что с ценой? Какие выводы?

Определить справедливую стоимость этой компании и, соответственно, ее акций, не так-то просто. С одной стороны, должна быть увесистая скидка за страновой риск и рублевую выручку. С другой стороны, должна быть не менее увесистая премия за потенциальные темпы роста выручки по 40% в год.   В итоге я решил, что адекватной ценой будет аналогичная той, по которой можно купить недорогие зарубежные компании из отрасли кибербеза.   К таковым можно отнести:

$MCFE (P/S = 4,5)
$CHKP (P/S = 7)
$PANW (P/S = 11)
$RPD (P/S = 13)

Итого: средний показатель Price to Sales = 8,8.

То есть, относительно недорогую зарубежную компанию из сферы кибербеза можно купить примерно за 9 годовых выручек.

За первые три квартала выручка компании выросла на 25% по сравнению с прошлым годом. Если за 4 квартал динамика выручки останется примерно на том же уровне, то получается, что годовая выручка за 2021 год составит примерно 5,8 миллиардов рублей.

5,8 * 9 = 52,2

Получается, что справедливая цена за Positive Technologies составляет 52 миллиарда рублей. Компания выпустила 60 миллионов акций, из которых на IPO отправилось около 10% (но, насколько я понимаю, не весь этот обьем был выкуплен).

С отметки 700 рублей за акцию в первый день торгов в итоге цена дошла до 995 рублей. Причем после отметки в 925 рублей покупали уже неохотно.

Оценка акций в 995 рублей говорит о капитализации компании в 59,7 миллиардов рублей, что выше обозначенной мной справедливой оценки в 52 млрд на 15%.

Мне удалось купить немного акций по 900 рублей, т.е. по цене немного дороже справедливой.

В диапазоне 800-850 рублей я бы докупил акций примерно до 0,5% от портфеля в долгосрок.

На российском рынке не так много историй роста, и представителей IT, поэтому включить компанию на небольшую долю в портфель мне кажется нормальной идеей.

Идея довольно рискованная, но где риск - там и доходность.